The effect of bubbles on production: The state of the literature

Cristhian Fernández-González, Luis A. Hierro, Helena Domínguez-Torres.

Palabras clave: Burbujas, Crecimiento económico, Survey.

El estallido de la Crisis Financiera Global de 2008 supuso un impulso a una literatura ya extensa acerca de las burbujas. En consecuencia, se han escrito una gran cantidad de artículos de revisión de dicha literatura. Sin embargo, estas revisiones se han centrado principalmente en el origen de las burbujas y no en otras cuestiones de gran relevancia, como es el caso de los efectos de las burbujas sobre la producción.

Por ello, el objetivo principal del trabajo es realizar una revisión detallada de la bibliografía existente sobre los efectos de las burbujas sobre la producción. Así, se incluyen los principales resultados alcanzados por los artículos relacionados con esta materia, tanto a nivel teórico como empírico, además de los principales marcos metodológicos utilizados para obtener dichos resultados. Para ello, se distingue asimismo entre las dos fases en que se dividen las burbujas –boom y estallido–, lo que permite sintetizar de una manera más clara los mecanismos de transmisión a los que la literatura hace referencia en cada una de ellas.

En primer lugar, se han analizado los principales resultados de la literatura teórica. Comenzando por el boom, la principal conclusión es la existencia de un debate no cerrado acerca del predominio de los mecanismos por los cuales las burbujas despliegan sus efectos sobre la producción.

En concreto, una serie de artículos, entre los que destacan Tirole (1985) o Cecchetti y Kharroubi (2018), localiza la existencia de un efecto sustitución, que produce una transferencia de ahorros hacia el activo afectado por la burbuja, siendo estos desplazados desde activos destinados a la producción, lo que reduce el capital y la producción. Por otro lado, se hace referencia a un efecto renta. Dicho efecto puede ser directo, como muestran una serie de trabajos entre los que destacan Caballero y Krishnamurthy (2006) y Martin y Ventura (2012), o indirecto, tal y como explican artículos como los de Hirano y Yanagawa (2017) o Miao y Wang (2018). El efecto renta directo supone que el valor del activo en el que se produce la burbuja se incremente y ello permita destinar más fondos a la inversión productiva. Por su parte, el efecto renta indirecto supone que el mayor valor del activo afectado por la burbuja genere un incremento de la capacidad de obtener financiación y, con ella, de la inversión productiva y, finalmente, del capital y la producción.

Además, el predominio de estos mecanismos dependerá de factores como la fuerza de cada uno de ellos e, incluso, de las circunstancias específicas del contexto en que tenga lugar la burbuja.

Donde sí existe un mayor consenso es en el estallido, cuando el crecimiento económico cae por dos motivos: un incremento de los impagos derivado del excesivo endeudamiento por apalancamiento de los agentes en la fase anterior, como subrayan trabajos entre los que destacan Farhi y Tirole (2012) o Caballero y Krishnamurthy (2006); y por la disminución del precio del activo que tiene lugar en esta fase, como indica, entre otros, el trabajo de Hirano y Yanagawa (2017).

En cuanto a la metodología empleada por los artículos teóricos, predominan el Modelo de Generaciones Solapadas (OLG), introducido por Tirole (1985), con o sin restricciones crediticias, y el Modelo de Horizonte Infinito, que comenzó a usarse para hacer frente a posibles defectos del Modelo OLG.

Por su parte, los estudios empíricos existentes (Jordà et al., 2015, Aizenman et al., 2019, Pan, 2020; Guerron-Quintana et al., 2023), si bien son escasos, hacen referencia a un incremento de la producción en el boom, mientras que el resultado es inconcluso para el estallido. Además, la metodología empleada ha sido muy diversa, sin terminar de predominar ningún marco metodológico concreto.

Por otro lado, se han identificado una serie de sesgos en la literatura acerca de esta materia. Así, puede apreciarse que la literatura tiene un carácter eminentemente teórico, con un uso de modelos de equilibrio general de carácter neoclásico. A ello hay que añadir que suelen analizarse, por lo general, burbujas en mercados financieros e inmobiliarios y no en otros activos. Finalmente, cabe destacar que la literatura empírica se ha centrado principalmente en el análisis de economías desarrolladas.

Por último, se pueden extraer una serie de conclusiones de política económica. Concretamente, debe subrayarse la importancia de realizar un análisis pormenorizado de cada burbuja, dada la complejidad que tiene cada uno de estos procesos. Además, la necesidad de intervenir o no puede depender de factores como el sector en que tenga lugar la burbuja, la cantidad de ahorro que esta absorba o incluso del comportamiento y evolución del sector financiero.