FED and ECB Reaction Functions During Quantitative Easing: Three Phases Of Monetary Policy, Both Conventional And Unconventional

Francisco Jose Rodríguez-Rodríguez, Luis Ángel Hierro Recio, Antonio José Garzón Gordón

Palabras clave: Política monetaria, Expansión cuantitativa, Función de reacción, Regla de Taylor

El estudio del comportamiento de la autoridad monetaria ante los desequilibrios macroeconómicos, utilizando la tasa de interés como variable proxy de la política monetaria, se volvió ineficaz después de la crisis financiera, cuando los bancos centrales agotaron la capacidad efectiva de las tasas de interés al alcanzar el límite inferior cero (ZLB, por sus siglas en inglés). En un esfuerzo por analizar la respuesta no convencional desplegada por los bancos centrales, presentamos y estimamos una función de reacción modificada que utiliza la oferta monetaria como el instrumento operativo de la política monetaria para la Reserva Federal y el Banco Central Europeo. Verificamos su utilidad como instrumento explicativo del comportamiento de ambas autoridades monetarias, lo que permite identificar tanto la reacción de la política monetaria frente a la situación económica como otras preocupaciones de las autoridades monetarias, como el comportamiento fiscal de los gobiernos y la evolución de los mercados de activos, independientemente de la política monetaria aplicada en un momento dado.

Este artículo analiza el comportamiento de la Reserva Federal y el BCE entre 1999 y 2019, dividiendo el período en tres fases según la política monetaria aplicada, tanto convencional como no convencional. La estrategia consiste en estimar la función de reacción para las tasas de interés y la oferta monetaria en cada período, considerando las variables intermedias de política monetaria. Nuestros resultados muestran que ambos bancos centrales mantuvieron respuestas contracíclicas antes de la crisis financiera, hasta 2007, gestionando las tasas de interés. No obstante, en el caso del BCE, se observa una singularidad: no se detecta una respuesta a la inflación, sino a la posición fiscal de la zona euro.

Con la implementación de la expansión cuantitativa—por parte de la Fed entre 2008 y 2014 y del BCE a partir de 2015—, la expansión de sus respectivos balances respondió al output gap, a la baja inflación y a la posición deudora de las administraciones públicas. En el caso de la Fed, desde 2015, el uso simultáneo de las tasas de interés y la oferta monetaria ha dificultado que las funciones de reacción detecten claramente su comportamiento.