¿Existen clústeres monetarios? El caso de la política monetaria monetaria del Banco Central Europeo

 

Helena Domínguez-Torres, Luis Ángel Hierro Recio

 

¿Genera la política monetaria efectos heterogéneos en los países o territorios sobre los que se implementa? Numerosos estudios han confirmado que la política monetaria genera impactos territoriales diversos sobre la actividad económica en Estados Unidos, Canadá y Australia, entre otros países. También existe evidencia empírica sobre esta cuestión para la eurozona pues diversos estudios han demostrado cómo la política monetaria implementada por el Banco Central Europeo (BCE) da lugar a impactos heterogéneos en las economías de los países miembros de la Unión Económica y Monetaria.

 

En el presente estudio, se pretende dar un paso más allá en el análisis de los efectos territoriales de la política monetaria en el contexto de la eurozona por medio de la identificación de grupos de países cuyas economías reaccionan de forma similar a la política monetaria implementada por el BCE. De esta manera, se ha procedido a agrupar los países cuyas economías exhiben respuestas similares a la política monetaria aplicada en la eurozona. Cada uno de estos grupos constituye lo que hemos denominado “clúster monetario”. La importancia del análisis y de la detección de clústeres monetarios en el contexto de la eurozona es triple: por un lado, permite determinar si la política monetaria, en función de su grado de eficacia o del tipo de efecto que genera sobre la economía real de cada uno de los países de la eurozona ha dado lugar a una segmentación de éstos por bloques, lo cual tiene una gran relevancia pues permite cuantificar el grado en que la política monetaria única beneficia a cada uno de los diferentes bloques identificados, además de que permite analizar si el diferente grado en que se benefician cada uno de estos bloques está condicionado por determinados perfiles económicos (es decir, por una serie de características que son comunes a todos los países que reaccionan de manera similar a la política monetaria). La identificación de clústeres monetarios permite también analizar si el hecho de que la política monetaria tenga efectos diferenciados por bloques de países ha influido en la implementación de la política monetaria del BCE.

 

La identificación de los clústeres monetarios se ha llevado a cabo mediante la metodología de los vectores autorregresivos y de técnicas de análisis clúster para tres periodos diferentes. De esta manera, para un primer periodo comprendido entre 2001 y 2008, se analizó la política monetaria convencional del BCE aplicada durante estos años y consistente en la utilización del tipo de interés. El análisis realizado confirmó la existencia de dos grupos de países según los efectos ejercidos por este tipo de política monetaria sobre la producción. En concreto, mientras que para un primer grupo de países la política monetaria dio lugar a impactos de carácter moderado, para un segundo grupo o clúster, constituido por España, Luxemburgo, Grecia y Finlandia, la política monetaria generó un efecto de considerable mayor magnitud o de carácter hiperreactivo en la actividad económica. La hiperreactividad del impacto sobre la producción parece deberse a las características estructurales específicas de cada uno de los países conformantes de este segundo clúster, como es el caso de la relevancia del sector de la construcción para España o del sector financiero para Luxemburgo. En términos del impacto de la política monetaria sobre los precios, se identificó nuevamente un grupo constituido por España, Grecia y Luxemburgo, además de por Portugal, para el que los precios exhibieron también una respuesta hiperreactiva a la política monetaria implementada. Este tipo de respuesta parece deberse a la mayor volatilidad de los precios en los países de este clúster.

 

En segundo lugar, se analizó el periodo comprendido entre 2008 y 2014 que abarca la crisis económica, financiera y de deuda soberana. Durante este periodo, el BCE recurrió a instrumentos alternativos además de a la reducción de los tipos de interés. Tales instrumentos alternativos han supuesto una expansión del balance del BCE y han sido denominados como política monetaria no convencional. Para el segundo periodo, se ha analizado este tipo de política pues la herramienta convencional de reducción de los tipos agotó pronto su margen de actuación. Así pues, los resultados para este periodo revelaron la conformación de tres grupos de países según los impactos de la política monetaria no convencional del BCE sobre la producción: mientras que para un primer grupo, constituido por Alemania, Austria, Francia, Finlandia y Bélgica la política monetaria consiguió activar muy moderadamente la actividad económica, para el resto de bloques identificados la política monetaria se reveló ineficaz en la reactivación de la producción. Los resultados obtenidos revelan además que durante este periodo la capacidad de la política monetaria del BCE para reactivar la actividad económica estuvo condicionada por el estrés en los mercados de deuda soberana y por la debilidad del sistema bancario.

 

En tercer y último lugar, se procedió a analizar la existencia de clústeres monetarios entre 2015 y 2018, periodo durante el cual el BCE ha aplicado una política monetaria ultraexpansiva, denominada como expansión cuantitativa, y que ha supuesto la compra a gran escala de deuda pública. Los resultados para este periodo revelan que, en este contexto, los clústeres monetarios pierden relevancia pues la expansión cuantitativa aplicada por el BCE durante este periodo logra, aún moderadamente, reactivar la actividad económica del conjunto de países considerados.

 

En conclusión, los resultados obtenidos confirman que la política monetaria aplicada por el BCE desde sus inicios hasta la actualidad ha dado lugar a la conformación de clústeres monetarios, es decir, ha generado una segmentación de los países por bloques en función del grado de respuesta de sus respectivas economías a la política monetaria implementada en el seno de la eurozona. Esta segmentación no ha permanecido constante durante todo el periodo de vigencia del BCE. Por el contrario, se detectan diferencias fundamentales entre cada uno de los periodos considerados, de manera que las implicaciones de política económica que se derivan de la existencia de tales clústeres monetarios difieren según el periodo y el tipo de política monetaria analizada. Así pues, los clústeres monetarios pueden operar a favor de la política monetaria, como sería el caso de la política monetaria convencional aplicada durante el primer periodo; pueden ser la manifestación de problemas prioritarios que necesitan ser resueltos para que la política monetaria del BCE sea efectiva, como revela el segundo periodo, o simplemente pueden carecer de relevancia, como demuestra el periodo de expansión cuantitativa. Se concluye además que la existencia de clústeres monetarios no parece justificar la posición adoptada por Alemania y otros países conformantes de la eurozona en relación a la política monetaria aplicada por el BCE a raíz de la crisis del 2008 pues, tal y como demuestra el análisis llevado a cabo, Alemania nunca ha formado parte de los bloques de países para los que la política monetaria del BCE ha resultado menos eficaz.

 

 

Artículo principal: “Are there monetary clusters in the Eurozone? The impact of ECB policy” publicado en la revista científica Journal of Policy Modeling. https://doi.org/10.1016/j.jpolmod.2019.11.001